文章正文

1. 全球烟草市场概览

1.1. 传统烟草制品，承压前行

世界控烟持续推进，烟草行业持续承压。过去数十年以来，世界卫生组织一直在全球范围内推动人们戒烟，2006年世界卫生组织出台了《烟草控制框架公约》，当时一共有57个国家同意遵守公约要求，目前已有180个缔约方。据EurekAlert统计，在1990年至2015年期间，全球吸烟率从29.4％下降到了15.3％，但由于人口增长，同期吸烟者人数从8.7亿人增加到了9.3亿人。与此同时，2015年世界卫生组织制定了未来10年的控烟目标，计划将全球的吸烟率在未来10年内再降低2.5个百分点。

全球吸烟率总体呈下降趋势，个别国家有小幅提高，吸烟人群以中低收入为主。据WHO统计，烟草使用越来越集中于中低收入国家，目前全球吸烟者共有10亿人，有80%都来自中低收入国家。2015年，中国以外吸烟人口数量排名前十位的国家依次为印尼、印度、俄罗斯、美国、巴基斯坦、日本、巴西、菲律宾、埃及、墨西哥，其中近5年来持续增长的国家为印尼、印度、巴基斯坦、菲律宾、埃及、墨西哥、巴西，除巴西外增幅均为10%左右；不断下降的国家为俄罗斯（-15%）、美国（-11.2%）、日本（-20%）。

2017年全球（除中国）卷烟销量约6200万箱，同比下降约2%，延续了缓慢下降的势头。世界上的主要烟草消费国家和地区，都出现了不同程度的下滑：俄罗斯、巴西等国销量下降，主要受到卷烟加税提价的影响；印度卷烟销量下降，主要受到卷烟消费税和烟草控制制度的影响；日本卷烟销量降幅扩大，主要受到新型减害制品的冲击。而埃及、土耳其、孟加拉、越南等国的卷烟销量继续增长。

销量下滑，无碍烟草行业利润提升。除了全球范围的戒烟运动以外，随着收入水平的不断提高，人们对健康的意识越来越强，吸烟人口和吸烟率的下降是大势所趋，传统卷烟销量下滑明显。以美国为例，美国疾病控制与预防中心的统计数据也显示，美国成年人的吸烟率从2000年的23.2%下降到2016年的15.5%，与此同时，根据Euromonitor 报告，2001 年至 2016 年期间，美国香烟的销售数量减少了37%。

在同一段时间里，虽然烟民变少了，但是美国烟草行业的收入增长了32%。最主要的原因是烟草产品平均价格的不断上涨。2001 年美国香烟平均 1 包只卖 3.73 美元，到 2016 年价格上涨了 72.12%，平均一包香烟要卖6.42 美元。此外，美国烟草行业在这十年间经历了一连串的合并，从原本的七家烟草公司变成了两家，规模扩大以及集中度的提升使得这两家烟草公司通过降低成本、提高定价能力的方式提升了盈利能力。美国烟草行业的利润在这十年间也大幅上升。2016 年，美国烟草行业的利润达到 184 亿美元，比十年前涨幅高达77%。

1.2. 新型烟草产品：引领变革

随着全球控烟力度的持续增大，传统卷烟一直在努力减少有害物质。其中低焦油卷烟是这方面较早的尝试，但多年以来的实践效果并不令人满意。而新型烟草制品以其降低有害成分释放量的显著优势逐渐成为烟草制品的重要发展方向和研发热点。

新型烟草制品可以分为四个大类：电子烟、加热不燃烧烟草制品、口含烟和其他烟草制品（鼻吸、贴片等）。这些新型烟草制品有三个共同特征：不用燃烧、提供尼古丁、基本无焦油。其中，电子烟、加热不燃烧烟草制品是目前主要产品。

新型烟草中目前最能得到市场广泛认可的产品是蒸汽（VAPE）烟，蒸汽烟又被称为电子烟。目前主要的跨国烟草公司均有电子烟产品。如今电子烟已经成为烟草市场中不可小觑的发展趋势。电子烟发明的初衷就是替代传统烟草，行业的前沿革新技术也将关注于在改善烟气释放品质，使得电子烟的使用体感更接近于传统烟草，同时摒弃传统烟草的毒害成分。

加热不燃烧烟草制品也是各烟草巨头正在发力的方向之一，由于使用真正的烟草作为烟弹，区别于蒸汽电子烟中的烟油，使之口味与使用感更接近传统烟草，同时其有害物质也与传统烟草相比降低近90%，因此消费者更易接受和转换。

2. 全球烟草巨头重心转向新型烟草制品

菲莫国际、英美烟草、日本烟草和帝国烟草是全球四大烟草巨头。2017年全球（不包含中国）烟草市场中，菲莫国际、英美烟草、日本烟草和帝国烟草的市场占有率分别为24.56%、20.56%、14.63%和6.45%，四大巨头的占有率合计达到67.2%，几乎垄断了除中国以外的烟草市场。除此以外，还有雷诺烟草、奥驰亚等区域性品牌。随着英美烟草对雷诺烟草的收购，四大巨头的占有率仍将继续提升。

在烟草控制加强、健康意识提高的影响下，新型减害制品增长迅速，是各大烟草公司的重点研发和推广方向。近年来，各大跨国烟草公司几乎无一例外地将战略重点转移到新型减害制品领域。

2.1. 菲莫国际：IQOS引爆市场，致力于无烟未来

2.1.1. 传统烟草巨头，向新型无烟减害制品转型

菲莫国际是国际领先的卷烟公司。公司在32个国家拥有共46个生产基地，全球员工数量约81000人；卷烟产品销往超过180个国家和地区，其产品消费群体达1.5亿。2018年1季度公司营收达184.26亿美元，剔除烟草税后营收达68.96亿美元。

公司主要的产品包括两大类，即传统卷烟产品和新型烟草产品。其中传统卷烟收入占比仍较大，营收占比达83.66%，出货量占比约94.6%。

传统卷烟品牌包括Marlboro（万宝路）、Parliament（百乐门）、Bond Street、Chesterfield、L&M、Lark、Philip Morris等7大国际品牌以及众多地方品牌，包含高档、中档和低档品牌，品牌矩阵完善。2018年1季度，公司的7大国际品牌出货量占总出货量的71.1%左右，其中Marlboro（万宝路）是世界卷烟领先品牌，2017年Marlboro占国际卷烟市场（中国除外）份额的9.7%。

菲莫国际宣称向新型无烟减害制品转型。菲莫国际公司网站进行了全新改版，醒目置顶标题为“设计一个无烟未来——卷烟领导企业即将告别卷烟业务”。公司对战略目标和核心有了全新的阐释：将经营目标确定为规划设计一个无烟的未来，战略重点包括研发、制售、推广无烟替代品、将公司资源由卷烟向无烟产品转移、推动监管政策支持无烟替代品、推动全价值链可持续发展、吸引全球顶尖人才、加强交流和透明度、提高投资回报率。

2.1.2. 巨额投入低风险烟草产品研发，产品类型丰富

自2008年起，菲莫国际聘请了400多名科学家和行业专家，投资超过45亿美元用于低风险烟草产品（RRPs）的研发和科学检验。菲莫国际目前已经开发出包括IQOS在内的四种独特的低风险烟草产品系列，分为两大产品种类——加热型烟草制品和无烟产品（不含烟草）：

• 平台1：IQOS，通过电子加热支架对HEETS（专用烟弹）进行加热不燃烧处理，从而产生含尼古丁成分的蒸气，是目前菲莫国际最具竞争力的低风险烟草产品。

• 平台2：TEEPS，使用碳加热方式，点燃后加热烟草而不燃烧，产生含尼古丁成分的蒸气，与IQOS产品类似。

• 由尼古丁和弱有机酸化学合成尼古丁盐，通过雾化此种尼古丁盐形成含尼古丁成分的蒸汽，公司正在探索该产品的两种形式：包含电子元器件和不含电子元器件的无烟装置。

• 电子烟产品，通过汽化尼古丁溶液产生尼古丁蒸汽的电池供电装置。MESH是目前公司利用专利气化技术所推出的一种电子烟装置。

公司对此类新型烟草产品给予高度的重视，2017年，低风险烟草产品（RRPs）所花费的商业支出占公司全球总商业支出的39%，占公司全球研发支出的74%。大力研发和推广也取得了实效：2017年公司的低风险烟草产品（RRPs）营收（剔除烟草税）已占公司总营收的13%，根据公司2018财报，预计近500万烟民放弃传统卷烟，转而使用iQOS（公司低风险烟草产品的代表）。

2.1.3 菲莫国际新型烟草产品代表——IQOS

口感近似真烟，对人体伤害减少90%。目前公司的iQOS研究结果表明，iQOS系列产品将传统吸烟方式所产生的有害物质降低了90%，同时不会影响室内空气质量。（下图中黑色粉末使用普通卷烟燃烧后的过滤棉，白色粉末为使用IQOS燃烧后的过滤棉。）

IQOS装置主要由两部分组成：加热棒和为加热棒充电的充电盒，与万宝路牌HEETS专用烟弹（经过精加工的特制香烟）配套使用，无需点火，使用加热的方式供消费者吸食，也不产生烟灰与烟雾。使用时，将专用烟弹插入加热棒中，滤嘴朝外，吸完一支烟后将加热棒装回充电盒进行6分钟充电后，可以再次抽烟，充电盒可为加热棒连续充电20次。iQOS的售价为9980日元（约合人民币650元）

烟弹是iQOS的核心，也是与电子烟最大的区别。烟弹卷烟烟支包括实心丝束段、降温段、中空丝束段和烟草材料段四个部分。其中，烟草材料主要由再造烟叶卷制而成，其内层接近深色薄片，外层为类似浅色薄片。一包20支装的售价为460日元（约合人民币30元）。

iQOS的技术难点及壁垒主要体现在三个方面：

• 再造烟叶（烟草薄片），IQOS所用的再造烟叶与传统卷烟工艺中的再造烟叶的物理指标差异极大。再造烟叶技术仅由传统烟草公司掌握，在中国更是仅属于中烟集团。

• 挥发性香味物质，也就是通常定义下的香精香料，IQOS采用的香精香料属于烟草香料，由烟叶中提取。烟用香精香料是构成香烟品牌风格的重要因素，其配方也是烟草工业企业的核心技术之一。

• 电加热器，也就是购买的IQOS机器。此类产品的具有排他单一性特征，某一品牌机器仅适用于本品牌烟弹，机器的加热曲率会根据品牌独有烟弹的热解属性进行调试。绝非简单的加热组件间的电路桥接。

2.1.4. 先发优势，销量远超预期，产品供不应求

在新型烟草（特别是加热不燃烧烟草）产品的研发推广方面，菲莫国际占领先机。2014年，菲莫国际在日本名古屋和意大利米兰进行IQOS的试点推广，2016年4月在日本开始全国性推广。相比之下，其他烟草巨头的布局稍显落后。日本烟草于2016年3月在日本福冈市发售了名为“PloomTECH”的新型烟草产品，英美烟草于2016年12月在日本仙台市首发加热不燃烧烟草产品“glo”

各大烟草公司选择日本作为首发市场，不仅因为日本是全球最大的烟草市场之一，吸烟人数达2000万，而且日本消费者非常热衷于尝试新产品和新技术。此外，日本的药物管理条例严格限制烟油的贩卖与进口。截止2018年Q1，2年多的时间里IQOS日本市占率从一开始不足1%迅速增长至15.8％。

除了产品的优质，iQOS在日本的成功与公司的影响策略密切相关：

• 亲民的定价和口味多元化。iQOS的售价为9980日元（约合人民币650元），HeatSticks一包20支装的售价为460日元（约合人民币30元），与日本国内市场的传统卷烟价格相当，而且提供多种口味，这种定价和多元化口味能够在日本消费者中迅速吸粉。

• 采取品牌影响力的营销策略。鉴于万宝路在全球范围内无与伦比的消费基础和品牌影响力，除在俄罗斯市场以百乐门品牌进行销售外，菲莫国际在日本等其他市场的专用卷烟均以万宝路名。　

• IQOS在日本销售时积极开发各种渠道。除了利用菲莫国际现有便利店、零售店销售渠道外，还兼在了草根营销平台和电子商务平台上销售。与此同时，为了进一步加强新产品与潜在消费者之间的交流，菲莫国际还在市场营销环境非常严格的国家创建了非常高级的iQOS旗舰店——iQOS Embassies，消费者在店内可以品吸，还可以针对iQOS进行详细咨询和享受高品质的售后服务。

除了日本以外，菲莫国际还在瑞士、俄罗斯、葡萄牙、德国、加拿大等国家的各个城市相继推出了IQOS。为了帮助产品推广，菲莫国际公开招募“IQOS Coach”（IQOS教练），主要职责包括向消费者解释IQOS的原理，帮助消费者学会使用并推动产品推广。截至2017年底，IQOS已经在日本、韩国等38个地区或国家的主要城市进行销售。据菲莫国际2018年股东大会发布的数据，在使用IQOS的消费者中，希腊、乌克兰、罗马尼亚的转化率均接近80%，俄罗斯、塞尔维亚、葡萄牙等国的完全转化率也达到50%以上。约500万成年吸烟者的消费习惯从传统卷烟转化为此类产品，反映出消费者对此种新型烟草产品的接受度较高。

IQOS销量远超预期，改善公司财务指标。自推出以来，iQOS销量及所占营收比持续提升，由2016年1季度单季收入5500万美元增长至2017年4季度单季收入16.43亿美元，所占公司全部收入比例也逐渐接近20%。同时，根据公司历年财报统计，低风险产品（RRPs）的较高利润率也使得公司营业利润5年来首次止跌回升，并在2017年继续增长。2018年IQOS销量有所回落，主要原因有两点，一是其他烟草公司推出的竞争产品分享了部分市场份额；二是高龄烟民转化为IQOS使用者的速度放缓。但公司仍对烟弹出货量较去年翻番保持信心。

目前制约IQOS增长的最大短板是产能的短缺。由于销量远超预期，万宝路HEETS烟弹产能短缺，2016年6月，距其正式发售仅过了两个月，公司就宣布在日本对IQOS设备实施限购措施，希望通过对设备的限购来减缓使用人数的过快增长，缓解烟弹产能的不足。同时公司积极扩大产能，将希腊分公司的PApastratos卷烟制造工厂改造成IQOS加热棒制造厂；并在德国投资3.2亿美元新建一座无烟制品工厂，从而满足现有市场需求，公司产能由2016年的74亿支大幅增加至2017年的362亿支，同比增长389%，公司预计2018年产能将达到1000亿支。

菲莫国际已于2016年12月向美国食品和药物管理局（FDA）提交了风险改良烟草产品的申请材料，今年5月FDA开始对该材料进行科学审查，最快将于今年年底在美国上市销售，届时以IQOS为代表的低风险烟草制品将彻底改变烟草行业竞争格局，引领社会走向新的无烟未来。

2.2. 英美烟草：并购雷诺，新型烟草产品类型丰富

英美烟草公司成立于1902年，由英国的帝国烟草公司与美国的美国烟草公司联合创办。上世纪60年代，公司曾涉足纸张、纸浆、化妆品及食品行业，开启多元化战略，但是随后逐步退出，将重心放在烟草领域。1994年，英美烟草收购了美国烟草公司。1999年，集团与当时为全球第四大烟草公司Rothmans International（乐富门国际）合并。 2000年收购了帝国烟草加拿大公司，规模逐步扩大。2013年，由中国烟草与英美烟草双方旗下子公司共同投资在香港设立的公司――中烟英美烟草国际有限公司正式投入运营，双方在全球范围内拥有和管理“State Express 555 (SE555)”品牌卷烟，并将在中国以外市场拥有和管理“双喜”品牌卷烟。2017年，公司收购雷诺美国烟草公司57.8%剩余股份。

目前公司业务遍及全球，其产品在全球超过55个国家和地区销售，在42个国家建有工厂。2017年公司营业收入达202.92亿英镑，同比增长37.6%，主要原因在于并购雷诺公司、新型烟草产品扩张等。根据欧睿数据，英美烟草在全球（除中国外）烟草市场格局占比达20%，仅次于菲莫国际。

2.2.1. 传统烟草和新型烟草双驾齐驱

公司以传统卷烟业务起家，近年来在国际卷烟市场上的份额不断增加。其国际品牌包括Dunhill（登喜路）、Kent（肯特）、Lucky Strike、Pall Mall和Rothmans，五大国际品牌的营收约占公司卷烟业务的50%。同时公司还拥有众多本土品牌，包括Vogue，Viceroy，Kool，Peter Stuyvesant，State Express 555和双喜。

公司推动低风险产品发展。公司的低风险产品包括两类：一类被称作“下一代产品”（NGPs），该类产品包括蒸汽和加热不燃烧烟草产品，另一类是口嚼烟草例如鼻烟和湿鼻烟。从2012年起，公司（包含雷诺）已累计投入25亿美元于NGPs。2017年，公司通过收购英国的电子烟品牌ViP和瑞典市场领先的白色鼻烟产品Epok的制造商Winnington，进一步加强在低风险产品方面的布局。目前公司全面打造的新型产品品牌组合主要包括加热不燃烧烟草产品、混合型烟草产品、开放式电子烟系列以及第一个由烟草公司获准作为药品销售的新型产品。

在公司品牌战略矩阵中，传统卷烟和新型烟草（低风险产品）处于并列的位置。

加热不燃烧烟草产品以glo为代表。产品glo的研发汇集了全球100多名专家，可将特制烟丝加热至约240摄氏度，产生含有尼古丁的气雾剂，产生烟草味道，产品于2016年底首发于日本。此外公司还开发了glo iFuse，这款产品融合了烟草加热和雾化技术，不仅仅加热烟草，还加热尼古丁风味液体溶液。

蒸汽烟产品以Vype为代表。公司于2013年推出Vype，逐步开发出开放式和封闭式多种类型，目前在绝大多数蒸汽烟市场均有售。此外公司还拥有Ten Motives、Chic等区域领先的蒸汽烟产品。随着2017年公司收购雷诺美国公司，公司的蒸汽烟产品更加丰富，成为全球领先的蒸汽烟公司。

口嚼烟草也是低风险产品的一部分。鼻烟是精细研磨的湿润烟草，一般以散装或小袋装形式销售。它的尼古丁含量与卷烟相近。每小袋含0.4至1.5克烟草，可直接放在口中，无须咀嚼或吮吸。鼻烟由磨碎的晒烟和晾烟叶制成，制作过程中需加热，该过程有利于减少烟草中特有的亚硝胺。目前公司的鼻烟主要类型有：松散鼻烟、袋装鼻烟和压缩成模鼻烟。挪威和瑞典是公司主要出售鼻烟的区域。

2.2.2. 完成雷诺美国收购，填补美国市场，完善产品矩阵

2016年英美烟草宣布计划以470亿美元收购美国第二大烟草公司——雷诺美国烟草公司58%的股权，报价折合每股56.5美元，溢价20%。2017年公司完成对雷诺美国烟草公司的收购活动，这项收购使得英美烟草公司超过菲莫国际，成为全球市值最大的烟草上市公司。

雷诺是美国老牌的烟草公司，成立于1875年，以口嚼烟草起家。1913年，雷诺推出骆驼牌香烟，在短短四年内成为全美销量第一的品牌，成为美国第一个全国流行的香烟品牌。除此之外，雷诺还拥有Pall Mall、Doral、Misty、Capri等众多烟草品牌。雷诺烟草品牌在美国占据领先的市场份额。

在非传统卷烟方面，雷诺拥有美国鼻烟公司、圣塔菲天然烟草公司和尼可维姆尼古丁替代品公司。产品包括电子蒸汽烟产品Vuse（该产品在在全美有超过11万家零售店）、尼古丁替代疗法口香糖Zonnic（该产品在全美约4万家个零售点销售）、口嚼烟品牌Grizzly和灯Kodiak。收购雷诺完善了公司在无烟产品方面的产品布局，公司通过在美国增加领先的鼻烟和湿鼻烟品牌大幅增加了口嚼烟草和尼古丁产品的规模。

对雷诺的收购使公司在美国市场的发展更为顺利。收购之后，公司在美国的卷烟销量为360亿支，其卷烟市场份额达到34.7％，比2016年上升20bps；湿鼻烟的销量相当于32亿支，在美国市场的比重提升了100bps，市场份额跃至34.4%，主要受益于雷诺旗下口嚼烟品牌Grizzly的强劲表现。

2.2.3. 新型烟草获市场认可，“下一代产品”今年有望突破十亿营收

公司的加热不燃烧烟草产品glo于2016年12月在日本仙台市首发，2017年10月在日本全国范围内推广，至2017年底glo的市占率达3.6%，并正在韩国、俄罗斯、加拿大、罗马尼亚、瑞士等国加速推广。

除此之外，蒸汽烟产品也取得较好的进展。在英国，公司产品市占率领先，根据公司年报，2017年12月公司的蒸汽烟品牌Vype和Ten Motives市占率约达40%。在波兰和美国，公司的蒸汽烟产品也居于领先地位，湿鼻烟产品在美国的市占率接近35%。

2017年，公司的“下一代产品”贡献了3.97亿英镑的收入，若计算来自雷诺美国的新型烟草收入，公司全年NGPs的收入约为5亿英镑。公司预计2018年下一代产品将带来超过10亿英镑的收入，并实现盈亏平衡。到2022年将增长到超过50亿英镑。

2.3. 日本烟草：依托新型烟草产品，开启业绩新增长

日本烟草公司是日本唯一的烟草专卖公司，于1985年转为民营企业，后于1999年收购了雷诺公司国际烟草业务，使其在海外市场上的业务得以扩张。目前，公司业务覆盖70个国家，产品销往130个国家，是四大国际烟草公司之一。主要烟草旗舰品牌包括Winston、Camel、 MEVIUS、LD。2017年，公司实现营业收入21396.5亿日元，同比下降0.17%，实现净利润3774.4亿日元，同比下降2.68%。

2.3.1. 旗舰烟草品牌畅销国际市场

核心业务为烟草业务，国际部分贡献大部分营收。公司主要业务分别为烟草业务、制药、和加工食品。其中，烟草业务是公司的核心业务，分为国际与本土两部分，2017年，国际烟草业务营收占总比例57.84%，较2016年增长3%，呈现稳中有升的趋势；而本土烟草业务占总比例29.29%，较2016年下降8%，呈现下降趋势。

9大旗舰烟草品牌畅销国际市场。公司官网显示，目前公司有9大旗舰烟草品牌，为公司贡献了72%的总营收，根据2016年的统计，它们已帮助公司占全球市场上占领了14%的份额。其中，Winston位列公司旗舰品牌之首，现在是世界第二大烟草品牌，目前在130个国家有售；其次是Mevius，也叫柔和七星，是公司在亚洲排名第一的品牌；这些品牌除了公司自己研制的以外，还来自对英美等国知名品牌的收购，如Winston、Camel（来自雷诺），Benson & Hedges（来自伦敦的Richard Benson and William Hedges）。

2.3.2. 外延扩张方式开展全球业务扩张

公司通过外延方式在全球进行业务扩张。公司主要通过并购的方式加强业务基础，从而扩大产品种类和品牌范围。在传统烟草方面，公司于1999年收购RJR Nabisco（雷诺）非美国烟草业务，2007年收购Gallaher，2016年收购了Natural American Spirit非美国业务。在减害产品方面，收购两家电子烟公司，2014年的Zandera和2015年的Logic。对于中长期的布局，公司主要通过对品牌进行大量投资的方式，使品牌在地理上的覆盖范围扩大。目前，公司烟草产品已销往130个国家，业务覆盖非洲、美洲、亚洲、欧洲和中东。

2.3.3. 开发新型烟草产品，协同传统成烟业务

制定新型烟草与传统成烟协同战略，确保公司业绩持续增长。在管控不断驱严、成品香烟工厂持续关闭、税收不断上升的背景下，公司制定了通过成烟制品保证利润水平，而将新型烟草，即RRP（减害产品）作为成长驱动引擎，确保公司业绩持续增长的战略。对于新型烟草业务，公司表明其愿景为：希望未来吸烟者和非吸烟者可以和睦共处。

致力开发RRP（减害产品），为业绩提升打下新基础。公司开发的RRP包括两个主要类别：烟草蒸汽产品（T-Vapor (Tobacco Vapor)）和电子烟蒸汽产品（E-Vapor (e-cigarettes)）。烟草蒸汽产品加热的是不燃烧便可产生蒸汽的烟草，而电子烟蒸气产品加热的通常是含有尼古丁但不含烟草的液体。此两类产品分别对应公司的两个品牌，Ploom tech和logic。在现有功能基础上，公司将进一步开发无线连接功能、诊断和使用的应用程序功能、更先进的电子烟技术、更新加热不燃烧技术、新型加热系统、以及扩大烟液口味范围。

Ploomtech主打加热不燃烧烟草产品。公司于2011年依靠ploom产品切入加热烟草市场，该产品采用 “不吸烟，不闻烟雾或灰烬”的低温烟草加热方法设计而成；2016年，ploom tech登陆日本，其间接加热烟草的方法给日本加热烟草行业带来了革新；2017年，ploom tech在欧洲推出，首站是瑞士；由于烟液胶囊制造问题，公司迄今为止仅在特定地区销售产品。根据公司2018年5月1日公告，由于烟液胶囊生产运行稳定，公司将逐渐增加产能，计划2018年6月份开始在日本全国进行推广。

Logic主打电子烟产品。2010年Logic成立，很快成为纽约第一大蒸汽烟品牌，此后迅速向全球其他市场扩张，目前在9个国家有售，在美国，英国和法国市场上是领先品牌。Logic提供两类电子烟供选择，一是开放罐系统电子烟（Logic LQD），可以填充专用烟液；二是密闭罐系统电子烟（Logic Pro），可以直接替换预装烟液胶囊，较烟液填充类电子烟相比，更加便携。同时，公司还提供不同香味的烟液配套产品使用，满足消费者不同喜好。

2.3.4. 新型烟草产品逐步放量，打开业绩新增长点

新型烟草将接替传统烟草为公司带来业绩新增长。目前，占公司业务大比例的传统烟草制品业务总体呈下行趋势，但新兴烟草业务则保持了上升的势头。烟草蒸汽产品方面，截至2018年4月，Ploom TECH产品设备的总销量超过200万件。现在日本2100家烟草制品店和26000家便利店可以买到Ploom tech的设备和烟液胶囊。

2.4. 帝国烟草：品牌&市场分类匹配，新型烟草产品发力成长型市场

帝国烟草公司于1901年成立，期间经历了扩张、多元化、兼并、分拆与收购，到2009年，已经成为一家成熟的国际烟草公司。公司主要以收购的方式进行外延式增长，目前已拥有多个品牌产品，并在全球160个市场占有一席之地，位列四大国际烟草公司之一。公司采取“对的品牌投放对的市场”策略，将旗下品牌分为成长型品牌和专业型品牌，投放市场分为成长型市场、美国市场、以及回报型市场。2017年，公司实现营收152.80亿英镑，同比增长8.38%，实现净利润15.998亿英镑，同比增长0.56%。

2.4.1. 烟草产品贡献主要利润，品牌分类战略开启数量与营收反向成长时代

烟草制品与物流为主营业务，烟草业务贡献主要利润。帝国烟草是一家产供销一体的烟草制品公司，主营业务包括烟草制品和物流，其中，烟草与烟草相关制品包括香烟、雪茄、烟斗、鼻烟、以及无烟烟草、电子烟、和其他烟草制品；物流业务主要为公司自身和第三方烟草分销的配套服务。2017年，烟草业务与物流业务分别占总营收比例的48.2%和51.4%，由于烟草业务毛利率为95.9%，使二者贡献利润与营收占比相反，烟草业务贡献利润占比95.2%。

烟草产品品牌分类，按特有属性打造品牌战略。公司将旗下众多品牌分为3类，分别为成长型品牌，包括Davidoff、Gauloises Blondes、 JPS、 West等，它们拥有广泛的消费者吸引力，并且能够持续地推动增长；针对特定受众的专业型品牌，包括blu (电子烟)、 Kool (香烟)、Route 66 (细切烟)、Romeo Y Julieta (高级雪茄)、 Backwoods (雪茄)、 Skruf (鼻咽) 、Rizla(卷烟纸)等，它们为公司创造了强劲的回报；剩余品牌组成了组合型品牌，它们中的一部分用来促进前两大类品牌的进行销售，另一部分正逐渐被淘汰或被迁移至成长型品牌。2017年，成长型品牌为公司营业利润贡献了48%，专业型品牌贡献了15%，组合型品牌贡献了37%。

品牌结构优化策略助力烟草产品销售数量与营收反向成长。在公司烟草年销售数量不断下行的背景下（2017年2652亿支，2016年2765亿支，同比下降4.1%），公司的烟草销售额却逐年上升（2017年77.57亿英镑，2016年71.67亿英镑，同比增长8.23%），其原因有三，一是这得益于公司对组合型品牌结构的优化策略，将有成长能力的品牌迁移到成长型品牌进行培养，并将尾部品牌淘汰，组合型品牌营收在总营收占比中不断下降，2017年占18%，较2013年相比已下降4个百分点；二是专业性品牌销售额的强劲增长，2017年实现营收11.72亿英镑，同比增长12.48%；三是成长型品牌的稳定发挥，2017实现营收36.90亿英镑，年复合增长率为6%。

2.4.2.  发力除中国外市场，市场分类战略打造利润可持续与新增长双重发展

按市场角色而不是地理位置调整战略，实现可持续收益与利润增长双重保障公司营收。为应对日渐增加的非法贸易和烟草管制，公司调整经营战略，将市场分为回报型市场和成长型市场，并于2014年将美国市场从成长型市场中单独列示，以显示其高成长性。回报型市场由南部和北部组成，南部主要包括英国、德国、比利时、奥地利、乌克兰、波兰；北部市场主要包括西班牙、法国、阿尔及利亚、摩洛哥，公司在此类市场专注可持续类利润的兑现；成长型市场主要包括俄罗斯、沙特阿拉伯、意大利、希腊、瑞典和挪威、日本、台湾，公司在此聚焦市场的长期占领和利润增长点。

回报型市场贡献更多净利润，而成长型市场为公司业务带来新利润增长点。2017年，成长型市场贡献23%的营业利润、美国市场贡献21%，而回报型市场贡献56%

2.4.3. 设立专门子公司打理新型烟草业务，电子烟品牌“蓝光”销售表现突出

公司于2012年设立子公司Fontem Venture开始在“下一代产品”领域内寻求新的增长机会。2013年，Fontem从Dragonite International（该公司是电子烟技术先驱之一）处获得了电子蒸汽烟技术，使公司初步进入该领域。2014年，Fontem在英国推广了第一个电子烟品牌Puritane。2015年，公司通过Fontem完成了对Blu（蓝光）电子烟品牌的收购。2017年，收购英国蒸汽烟创新业务Nerudia，并开始在亚洲和欧洲布局加热烟草产品。2018年，公司首次在国际市场推出Myblu产品，并通过Fontem进行了对高品质蒸汽液体领先创新企业Cosmic FogVapors的股权收购。

电子烟产品销售表现突出，加热烟草制品尚未开售仍在观望中。目前，公司的“下一代产品”大致分为两类：电子蒸汽烟产品和加热烟草产品，电子烟是最常见的电子蒸汽产品，根据公司2017年年报，公司的蓝光电子烟产品在美国和英国表现强劲；对于加热烟草制品，公司目前不销售，仅密切关注其发展。

蓝光（Blu）电子烟，更环保的烟气、更长的续航时间。蓝光电子烟目前由子公司Fontem Ventures管理，港股上市公司天长集团为蓝光电子烟提供一次性电子烟和Pro-Kit套件的OEM代工。根据Fontem Ventures进行的研究表明，蓝色电子烟蒸气的毒性比卷烟低95％以上，含有少于99％以上的有毒物和致癌物，并且不会对室内空气质量产生负面影响。同时，其设备充电20分钟即可使用一整天。

2.5. 四大烟草公司新型烟草策略对比：布局准备已久，产品各有所长

2008年起便开始布局新型烟草，菲莫国际成入局最早、投资力度最大的跨国烟草公司。菲莫国际自2008年起，至今已投资超过45亿美元用于低风险烟草产品（RRPs）的研发和科学检验。第二名日本烟草入局时间已是3年之后，于2011年才依靠低温烟草加热产品切入加热烟草市场，已投资20亿美元用于对RRP的研发、供应链及制造、新客户扩展、新渠道搭建。此后，英美烟草、帝国烟草于2012年纷纷入局，其中英美烟草与雷诺公司一起，已投入超过25亿美元在潜在低风险替代烟产品的研发和商业化上，而帝国烟草则预计截至2018年底为NGP投入7亿英镑。

新型烟草研发方向各有侧重，产品成果各有所长。菲莫国际以低风险烟草产品(RRPs)为主要研发方向，分为两大类：加热型烟草制品（分电子加热和碳加热）和无烟产品（不含烟草，如电子烟），代表产品是电子加热不燃烧烟草IQOS系列产品；日本烟草专注减害产品（RRP），其代表产品为烟草蒸汽产品品牌Ploom tech，以及电子香烟蒸汽产品品牌logic。英美烟草和帝国烟草的发力方向皆为“下一代产品”（NGP），其中，英美烟草更倾向于寻找潜在低风险替代烟产品，代表产品为加热不燃烧烟草产品glo和蒸汽烟品牌Vype和Ten Motives；而帝国烟草用于销售的仅有蓝光电子烟（Blu）一个品牌，对加热烟草产品仍持观望态度。

3. 国内烟草公司积极布局新型烟草制品研发

烟草公司积极拥抱新型烟草。为了应对烟草产业发展新形势，开发新型烟草制品，2013年国家烟草专卖局成立新型烟草制品工作领导小组，全面统领新型烟草发展。在技术研发方面，上海新型烟草制品研究院于2015年成立，定位为行业新型烟草制品研发基地和产学研实体；湖南中烟和云南中烟也分别在深圳设立了新型烟草制品研创平台。在装备制造方面，山东中烟于2015年设立了新型烟草制品装备工程研究中心，积极推动装备建设，促进技术成果的应用转化。

国内烟草公司加速布局加热不燃烧新型烟草的研发。从国家知识产权局公开的专利来看，菲莫国际在该领域遥遥领先。近年来，尤其是 2012年以后，国内烟草行业在加热不燃烧型卷烟专利技术研发方面取得了长足进步，申请专利总量远超国外烟草公司和其他专利申请人。其中云南中烟和湖北中烟的专利数量较多。国内其他单位和个人也已开始申请加热不燃烧型卷烟领域的专利，如电子烟生产企业深圳市合元科技、劲嘉科技（劲嘉股份子公司）等。

国内的烟草公司的加热不燃烧全套产品已经研发出来，但还处于试水阶段，目前只小范围出口。四川中烟走在了我国加热不燃烧产品产业化的前列，是我国第一家规模生产并出口加热不燃烧卷烟的企业，其生产的“宽窄功夫”加热不燃烧烟草在韩国推出后获得广泛关注。此外，如湖南中烟的超声雾化电子烟（U-sonicig）、云南中烟的MC电子烟等均实现了对外出口，湖北中烟的新型烟草产品也已经开始按照订单需求组织生产。

4.  监管政策是行业发展关键

新型烟草作为传统烟草的替代品，监管政策是其发展过程中极为关键的一个变量。各国政府对新型烟草产品的监管都仍在探索中。大体有三种监管思路：一是将其作为消费品监管，二是将其作为烟草类监管，三是将其作为医药类监管。同时，各国对于含有烟草的新型烟草产品和不含烟草的电子烟的监管思路也有些许不同。我们将对美国、中国各自的监管情况进行梳理，仅从监管思路来看，中美两国都偏向将新型烟草产品作为烟草类监管。

4.1. 美国：监管进一步认可新型烟草制品的低风险特征

新型烟草需过审才可上市。PMTA（Premarket Tobacco Application）烟草预上市申请是美国烟草新产品上市的必经之路，由美国食药监局FDA制定。2012年新增对于改进风险烟草产品（Modified Risk TobaccoProducts ，简称MRTPs，或称烟草相关减害产品）的监管条例；2016年，新增对于电子尼古丁输送系统（Electronic Nicotine Delivery Systems，简称ENDs，以电子烟为代表）的监管条例。此两类非传统烟草产品，目前上市都需要经过该申请程序，且不同类产品的申请程序小有不同。除PMTA以外，还存在另外两种上市申请方式，即实质等同报告，以及豁免实质等同报告，但要求更加严格，因此很少有公司会采取这两种方式申请上市。

高额的申请费用提高了新型烟草制品企业的成本。FDA的官网发布过其对单个烟草产品过审估计的所需费用，其中走PMTA途径需要11.7万至46.6万美元不等。而实践中，任何成份不同都将被视为独立的产品，即需要分别走预申请。对于具有口味丰富、产品多样的新型烟草制品制造商来说，高昂的成本为其产品登陆美国市场带来了并不小的挑战。

烟草制品申报截止日期延长，为新型烟草产品争取了发展的时间窗。2016年FDA出台了法规，要求新纳入监管范畴的电子烟等非卷烟烟草制品遵守申报审批的制度，于2007年2月至2016年8月上市的新型烟草制品必须重新申报审批。而2017年，FDA为鼓励新型烟草产品的发展修订了其申报截止日期，将燃烧类产品的延长至2021年8月，而加热不燃烧烟草制品的则延长至2022年8月。这使已经上市的新型烟草产品有了更多时间完善产品的技术并充分准备申报材料，修订为新型烟草制品企业在产品更新和创新商争取了时间。

监管思路逐步认可新型烟草低风险特征，态度转向利好新型烟草制品企业发展。根据《2017年世界烟草发展报告》，FDA于2017年宣布了一项以降低尼古丁含量、降低卷烟致瘾性水平为目标的新的综合计划。其中涉及生产环节中注重低尼古丁含量的卷烟生产技术、种植环节中关注低尼古丁烟叶的种植技术。这一计划的实施意味着FDA对低风险烟草产品在认知上的前进，我们认为，FDA这种思路上的转变不仅利好新型烟草制品商，也为未来利于新型烟草发展的监管体系不断完善奠定了基础。

4.2. 中国：新型烟草监管政策加速出台中

5. 投资建议及关注标的

5.1. 盈趣科技（002925）

公司成立于2011年5月，并于2018年1月在中小板挂牌上市。公司以自主创新的UDM模式（也称为ODM智能制造模式）为基础，主要为客户提供智能控制部件、创新消费电子等产品的研发、生产，并为中小型企业提供智能制造解决方案。其中，创新消费电子产品主要包括电子烟精密塑胶部件和家用雕刻机等产品。

产品类型众多，境外销售为主。2017年，公司实现营业收入32.67亿元，其中海外销售占比95.86%，境内销售占比4.14%。2016年以来，电子烟制造商Venture一直稳居公司销售客户榜首，仅根据招股说明书，2017年上半年，公司对Venture销售收入为6.93亿元，占当时公司营业收入的52.30%，为电子烟精密塑胶部件产品销售和技术研发服务提供。

电子烟部件业务猛增，营收大幅增长。2017年，创新消费电子产品实现营业收入23.81亿元，超过2016年全年营业收入，约占公司全年营业收入比重的73%。从招股说明书来看，电子烟部件业务占创新消费电子产品的比重由2015年的29.95%上升至2017年上半年的73.17%，营业收入为6.91亿元，超过其在2016年全年的营业收入。电子烟部件业务增长的原因一是自2015年起，公司开始向Venture子公司Technocom供货，实现了当年销售收入的增长；二是2016年以来，IQOS电子烟产品推广的国家和地区持续增加，终端市场销售的火爆带来了大量的电子烟精密塑胶部件的需求。而电子烟部件业务的增长也驱动了公司近年来营业收入的不断增长。

电子烟部件毛利高，提升总体盈利水平。2013-2015年公司毛利率稳定在30%左右，净利率稳定在20%左右。2015年之后，公司毛利率和净利率不断上升，截止到2017年，公司毛利率为48.94%，净利率为30.06%。公司毛利率和净利率持续增长的原因是毛利率较高的电子烟部件销售占比不断提高。电子烟部件业务的毛利率在2016年有一次大幅跃升，原因一是塑胶件材料和喷涂加工自给比例的提升；二是外购塑胶件及喷涂加工价格的下降；三是规模效应带来的良品率的提升。

研发投入占比大，创新提升工艺。盈趣科技的研发投入接近总营收的5%，2016年近8000万元，目前公司在智能控制部件、创新消费电子领域的产品及技术研发方面不断积累，已形成了“自主研发+协同研发”的创新模式，在产品设计理念、软硬件架构、制造工艺、智能制造技术、ITTS 测试技术、UMS 联合管理系统技术等方面拥有完备的自主知识及技术储备。截至2018年1月初，拥有各类专利196 项，先后获得厦门市智能制造试点示范、厦门市企业技术中心、福建省知识产权优势企业、国家工信部两化融合管理体系贯标试点企业、福建省智能制造试点示范企业、国家工信部2017 年智能制造试点示范项目、2017 年国家级工业设计中心等荣誉称号。

5.2. 劲嘉股份（002191）

劲嘉股份是我国卷烟包装行业的龙头企业，其主营业务为与烟标有关的包装印刷及包装材料的生产经营，主要产品包括卷烟包装产品、新型烟草制品、镭射全息材料、酒类包装产品、智能电子产品和其他社会产品。公司成立于1996年，2007年12月A股主板上市。

烟标业务行业龙头，为主要营业收入来源。劲嘉股份作为烟标行业的龙头企业，在行业内具有技术研发和品牌效应的竞争优势，已为100多个烟草品牌设计万余款烟标。截至2016年末，公司已累计获得专利授权478项，其中发明专利69项，外观设计1项，在行业内具有技术领先优势。2016年公司设计的“黄山•天都（高山流水）”烟标荣获2016年世界包装组织（WPO）“世界之星”包装设计大奖。2017年烟标业务营业收入达23.75亿元，占总收入的80.64%。

烟草行业波动，影响盈利能力。2011-2017年，公司营业收入由23亿元增长到29.45亿元，年均复合增长率约为4%；公司营业成本由14.2亿元增长到16.5亿元，年均复合增长率约为2%。特别地，2016年公司营业收入增长率仅为2.09%，利润总额出现负增长（-19.78%），利润首次出现下滑。原因主要有：烟标制造行业服务于卷烟生产，受卷烟市场行情影响很深，近年来卷烟行业环境恶化，产销量下降成为不争的事实，由此带来了公司营业收入的下降；烟标原材料白卡纸价格上涨，导致公司营业成本上升，带来公司利润的下降。

以“继续做大做好烟标主业、强力推进产品产业转型”为战略目标，布局电子烟等其他业务。目前，公司非烟标包装领域已经形成深圳、重庆两大基地，2016年非烟标包装产品营业收入同期增长23.37%。电子烟业务方面，2014年2月，公司与深圳市合元科技有限公司合作成立电子烟公司—深圳合元劲嘉电子科技有限公司，劲嘉股份持股51%。2015年公司研发的具有自主知识产权的首款智能烟具已投放市场，该产品并获得2014年度消费电子行业总评榜中“优秀技术创新产品奖”。截止2016年底，公司电子烟业务板块已获得专利32项，新申请专利6项。

公司研发的智能健康烟具是国内首款低温烤吸香烟，使用时将真烟插入烟具，通过低温加热非燃烧技术，188℃烤吸香烟，经检测总颗粒物下降90%，导致吸烟关联疾病的69种有毒化学物质减少80%以上，不产生一氧化碳等有害物质，同时和数据终端相连，具有低温烘焙、数据管理、健康监测、蓝牙传感、养生烟宝5大功能。

5.3. 华宝股份（300741）

华宝香精股份有限公司前身为华宝食用香精香料（上海）有限公司，成立于1996年6月，注册资本100 万美元，2016年8月3日，发起设立华宝香精股份有限公司，主要从事香精的研发、生产和销售，同时经营少量的食品配料业务。

多业务布局，烟用香精为核心产品。华宝股份的食用香精业务是公司的最核心产品。根据招股说明书，剔除烟用原料业务影响，食用香精占主营业务收入比例各期均在91%以上，日用香精、食品配料占公司主营业务收入的比例均不超过4%。在食用香精版块中，烟草用香精占比超过90%。2014-2017年，食用香精中烟草用香精收入分别为19.62亿、18.22亿、18.22亿、18.58亿元，占食用香精收入的比例分别为91.22%、89.72%、90.34%、90.99%。

营收超20亿，盈利能力较强。华宝香精营业收入一度超过30亿，因2016年7月将烟用原料业务剥离，公司销售业务数据在2016年前后期间有所波动。剔除烟用原料板块业务影响，2014 年至2016 年，公司备考口径主营业务收入分别为23.17亿元、22.15亿元和22.04亿元，基本保持稳定。公司毛利率和净利率也较高，毛利率在70%以上，净利率在50%左右，且近年来呈稳步上升的态势，盈利能力超强。

烟草用香精的营收受政策变动的影响较大。2015年5月开始政府提高卷烟消费税并提出烟草去库存的战略，导致国内烟草公司整体销量下滑，2015年食用香精版块收入大幅下跌。2016年去库存接近尾声，食用香精版块收入逐步回升。

研发投入大，烟用专利多。华宝香精研发投入大，近年研发费用均在2亿元上下，占营业收入比例在8%左右。公司拥有烟用香精授权专利86件，先后承担上海市经信委项目7个、上海市科委项目3个、青年自然科学基金项目1个，参与国家烟草专卖局项目5个，这是公司强大的研发能力的重要体现。

5.4. 集友股份（603429）

集友股份是国内较早从事烟用接装纸的专业生产厂商之一，成立于1998年。经过近20年发展，已成为行业内的优势企业。集友股份以烟用接装纸的研发、生产与销售为主要经营方向，同时专注提高电化铝自产比例。2017年，公司新建烟标生产线，预备进军烟标产业。

公司目前主要产品为烟用接装纸、烟用封签纸、电化铝制品。烟用接装纸是公司的第一大主营产品，2017年营收2.29亿，占营业利润构成的98.19%。烟用接装纸分为低中高档，其中高档烟用接装纸在环保技术、防伪技术、外观设计、一致性等方面的要求都高于低档产品其利润水平相对更高。

业绩规模扩大，新业务促进新增长。2016年，在国家卷烟行业结构升级、市场竞争进一步加剧的情况下，公司实现烟用接装纸产销量的双重增长，产量和销量较上年同期分别增长7.97%和12.91%。2017年度营业收入2.34亿元，同比增加24.94%，实现归属于上市公司股东的净利润9915万元，同比增加约87.78%。业绩规模扩大的原因主要是主营业务收入增长，以及收到政府补助及理财收益等非经常性损益事项。

与安徽中烟合作，布局新型烟草业务。2017年10月，公司与安徽中烟工业有限责任公司《关于共建“新型烟草制品及卷烟配套材料联合工程中心”的框架协议》，双方将成立联合工程中心，推动新型烟草制品及卷烟配套材料等相关产业发展。该联合工程中心将成为双方合作的窗口、新技术成果的中试基地和产业化基地。合作内容包括新型烟草制品研发及其产业化，卷烟配套材料新技术成果的应用，以及双方根据市场需求提出的其他相关研究课题。

布局烟草包装材料上游产业链，实现优势互补。2018年，公司通过收购曲靖麒麟福牌印刷有限公司股权69.96%，进一步扩充了公司在烟用接装纸领域中自产水松纸材料的能力，并借助标的企业原有渠道打开云南市场，有效提高了对当地客户的响应能力。

收购大风科技，加快进军烟标领域的步伐。大风科技成立于2004年11月，2017年3月挂牌新三板（870677），因被集友股份收购，于2018年2月摘牌。公司主营业务为烟标及相关包装材料的研发、设计、生产与销售。主要客户为云南中烟、陕西中烟等国内外知名烟草生产制造企业。2016年营收6966万元，其中烟标营收占总收入的97.68%。2017年年中营收2785万元，归母净利润571.39万元，其中烟标占总收入的97.46%，毛利率39.28%。

5.5. 麦克韦尔（834742）

麦克韦尔是从事电子雾化器(E-cigarette)和开放式电子雾化设备 APV(Advanced Personal Vaporizer) 研发、生产和销售的公司，于2015年12月挂牌新三板。目前业务包括ODM和自有品牌APV两大板块，拥有陶瓷发热体、儿童防护等电子雾化烟核心专利技术。公司的ODM客户主要为海外大型烟草公司，如奥驰亚、日烟国际等，公司为其提供应用公司专利技术的电子烟产品。同时，公司APV开放式电子雾化设备的自有品牌Vaporesso 系列产品在海外市场已经形成一定的市场规模和终端客户影响力。

自2014年来，公司作为ODM商为日烟旗下各公司提供新型烟草相关部件产品。2014-2015年，Logic为公司前五大客户，公司为它提供一次性电子烟、雾化器、套烟、大烟等产品，实现营收占总比的9.73%和25.29%；2016年，日烟国际（JT INTERNATIONAL SA）成为公司第一大客户，公司作为其ODM商为其提供应用公司专利技术的电子烟产品，实现营收占总比的29.51%；2017年，Ploom Tech成为公司第二大客户，而日烟国际仍排在第三位，二者分别贡献营收占比9.92%和9.71%。

公司专注电子烟部件雾化器和开放式电子雾化设备，利润逐年攀升。根据公司招股书，公司拥有三个电子烟工厂，电子烟生产能力为 2100 万套/月。2017年，公司实现营业收入15.66亿元，同比增长115.7%，实现归母净利润2.2亿元，同比增长76%。公司主营产品为雾化器和开放式电子雾化设备，其中雾化器贡献65%的营收，毛利率达23.85%，开放式电子雾化设备贡献35%的营收，毛利率为40.04%。

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